Заявление Банка России: Секция мягких решений закрыта. Переучет!

Москва. 12 февраля. — Денежно-кредитная политика Центробанка в последние полгода напоминала сюрпляс: после серии снижений ключевая ставка застыла на месте, а регулятор повторял сигнал о том, что пространство для нового смягчения как бы и есть, но вот как и когда его использовать — вопрос, требующий постоянного анализа.

Впрочем, еще в декабре появились признаки того, что исследование зашло в тупик. Если по итогам заседаний в июле, сентябре и октябре прошлого года в заявлении ЦБ фигурировал один и тот же «голубиный» сигнал о будущей направленности ДКП («Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях»), то в декабре, в очередной раз оставив ставку без изменений, ЦБ сигнал существенно видоизменил, придав ему гораздо более «ястребиное» звучание. Декабрьский сигнал уже ставил под сомнение сам посыл о том, что пространство для снижения ставки в принципе остается. «С учетом высокой неоднородности текущих тенденций в экономике и динамике цен Банк России будет оценивать дальнейшее развитие ситуации и наличие потенциала дополнительного снижения ключевой ставки», — заявлял ЦБ. Впрочем, конец цикла выглядел не настолько очевидным, и многие аналитики продолжали ждать еще одного снижения ставки в 2021 году.

Однако высокие темпы инфляции — даже на фоне мер по административному сдерживанию цен перед заседанием совета директоров годовой показатель достиг отметки 5,3%, а в марте, по оценке ЦБ, может достичь 5,5% — не оставили места для «смягчающих обстоятельств». Новая формулировка, по сути, однозначно сигнализировала о прекращении цикла смягчения ДКП. Банк России заявил, что «будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике, принимая во внимание по-прежнему высокую неоднородность текущих тенденций в экономике и динамике цен и с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков».

Сигнал сколь жесткий, столь и прозрачный: до такой степени, что усиливать его «языком брошей» председателю ЦБ Эльвире Набиуллиной в этот раз не потребовалось. На брифинге она без колебаний подтвердила то, что и так вытекало из пресс-релиза: пространство для смягчения политики исчерпано.

Впрочем, вопрос о темпах возвращения к нейтральной политике (ЦБ оценивает диапазон нейтральности в 5-6%, сейчас ставка остается на отметке 4,25%) пока открыт. Набиуллина на брифинге комментировала эту тему сдержанно и аккуратно, явно не желая связывать себе руки в выборе решений на ближайших заседаниях.

«Мягкая денежно-кредитная политика вместе с пакетом антикризисных мер правительства способствовала восстановлению экономики после острой фазы кризиса. По нашим оценкам, мы считаем, потенциал для смягчения ДКП исчерпан. Ее дальнейшее смягчение могло бы привести к дополнительному росту проинфляционных рисков. При этом в среднем в течение 2021 года ДКП останется мягкой, поддерживая восстановление российской экономики», — сказала Набиуллина.

В базовом сценарии возвращение к нейтральной ДКП будет постепенным, отметила она. «Мы будем определять сроки и темпы этого возвращения, исходя из нашей задачи поддержания инфляции на цели. (…) Мы считаем, что цикл смягчения закончился в нашем базовом сценарии, безусловно, мы будем смотреть за развитием ситуации — в основных направлениях ДКП рассматривали четыре сценария. С учетом неопределенности мы будем уточнять, но сейчас в базовом сценарии цикл смягчения закончился, и мы будем обсуждать сроки перехода к нейтральной политике, темпы перехода по мере того, как будет развиваться ситуация. (…) Поэтому сейчас о конкретных сроках пока говорить рано», — пояснила глава ЦБ.

Два мира — два ориентира

Разбавить единодушные ожидания аналитиков перед советом директоров ЦБ взялся Международный валютный фонд. Незадолго до заседания МВФ выпустил доклад, где указал на возможность снижения ключевой ставки ЦБ РФ, оценив пространство для смягчения ДКП сразу в 50 базисных пунктов (б.п.). Инфляция в России ускоряется под действием разовых факторов, в дальнейшем она начнет снижаться из-за спада в экономике, поэтому некоторое смягчение денежно-кредитной политики по-прежнему является оправданным, отметил фонд.

МВФ и в ноябре 2020 года указывал на необходимость снижения ставки ЦБ, отмечая временный характер ускорения инфляции. И тогда, и сейчас ЦБ к рекомендации не прислушался и сохранил ставку на уровне 4,25%.

Набиуллина объяснила различия в подходах Банка России и МВФ разной оценкой дезинфляционных рисков.

«МВФ, когда формулировал свои предложения, скорее всего, исходил из сценария более дезинфляционного, чем мы рассматриваем в базовом сценарии. У нас тоже есть дезинфляционный сценарий, мы в основных направлениях денежно-кредитной политики его представили, но, на наш взгляд, ситуация развивается все-таки в сторону не дезинфляционного сценария, а скорее, уже ближе к проинфляционному сценарию. Поэтому здесь наши оценки с МВФ по прогнозу не совпадают», — отметила председатель ЦБ.

«Есть, кстати, другие эксперты на рынке, которые видят ситуацию по-другому. Мы делаем свой прогноз, объясняем логику этого прогноза и принимаем решение исходя из нашего видения ситуации, из нашего прогноза», — добавила она.

По заданной траектории

ЦБ определился со сроком публикации прогнозной траектории ключевой ставки и, похоже, с форматом обнародования этого элемента коммуникации. Правда, регулятор лишь пунктиром обрисовал вид этого прогноза, воздержавшись от более полного описания.

«Мы собираемся начать публиковать траекторию ставки в апреле по итогам следующего опорного заседания. Действительно, этот прогноз будет включать видение совета директоров по прогнозной траектории ключевой ставки», — заявила Набиуллина на брифинге.

«Я хотела бы обратить внимание, что эта прогнозная траектория не будет точечной, эта траектория будет отражать весь спектр модельных расчетов, сценарных условий, которые принимались во внимание при обсуждении вопроса на совете директоров», — добавила глава ЦБ.

Впервые возможность публикации траектории ключевой ставки Банк России допустил в июле 2020 года. Регулятор заявил, что может прийти и к такому элементу политики, как только найдет правильный формат его воспроизведения. «Поверьте, когда мы обсуждаем вопрос ставки, мы рассматриваем разные вариации того, как могут развиваться события, разные факторы, разные риски. Это невозможно представить в одной линии, поэтому нам нужно будет этот формат найти. И если мы его найдем, мы тогда приступим к публикации, но пока это еще не факт, идут обсуждения», — сказала Набиуллина по итогам июльского заседания совета директоров.

Спустя полтора месяца Банк России заявил, что принципиальное решение о публикации прогнозной траектории ставки принято. Она должна стать частью макроэкономического прогноза регулятора. Решимости ЦБ в этом вопросе добавило ощущение, что рынок стал правильнее воспринимать коммуникацию, снизились риски восприятия этой траектории как обязательства проведения той или иной денежно-кредитной политики.

ЦБ проанализировал опыт других стран в вопросе публикации траектории ключевой ставки, но скорее всего, выберет собственный вариант, сообщил зампред Банка России Алексей Заботкин в середине октября в интервью «Интерфаксу». Он подчеркнул, что публикация прогнозной траектории ключевой ставки ни в коей мере не означает, что ЦБ переходит к практике forward guidance (заявление о намерениях).

Ястребиный сдвиг в риторике

Аналитики единодушно отмечают, что риторика регулятора изменилась в сторону большей «ястребиности».

«ЦБ РФ ужесточил сигнал по сравнению с декабрьским заседанием, обозначив его зависимость от поступающей макроэкономической статистики и впервые затронув тему нормализации денежно-кредитных условий», — отметил в своем комментарии главный экономист «ВТБ Капитала» по РФ Александр Исаков.

«Банк России ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной на историческом минимуме в 4,25% годовых. Основными аргументами в пользу такого решения стали рост инфляции выше таргета ЦБ, повышенные инфляционные ожидания, улучшение ситуации в экономике, а также сохранение геополитических рисков», — говорится в комментарии главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева. «ЦБ подтвердил завершение цикла смягчения ДКП и дал сигнал о готовности начать возвращение ключевой ставки в нейтральный диапазон 5-6%. В условиях пострадавшей от пандемии экономики ЦБ сохраняет поддержку совокупного спроса монетарными методами. Ключевая ставка осталась существенно ниже нейтрального диапазона 5-6%, что говорит о стимулирующей спрос и инфляцию денежно-кредитной политике», — пишет Васильев.

«ЦБ оставил ставку без изменений и перестал упоминать о возможности дальнейшего ее снижения. ЦБ также не стал давать прогнозов в том, когда начнется повышение ставки, лишь отметив, что в 2021 году политика останется мягкой. Это лишь означает, что ставка будет оставаться ниже 5% в 2021 году. Таким образом, ЦБ не просигнализировал о том, что ставка может быть увеличена значительно раньше, чем это ожидалось ранее», — прокомментировал решение ЦБ стратег по рынкам валют и процентных ставок SberCIB Investment Research Николай Минко.

«ЦБ исключил возможность дальнейшего снижения ставки, указав, что сроки и темпы возврата к нейтральной политике (ставка 5-6%) будут определяться отклонениями фактических данных от прогнозных параметров. Причина — повышение прогноза по инфляции на 2021 год и ожидания ее более медленного возвращения к цели из-за снижения дезинфляционных рисков», — говорится в обзоре директора по инвестициям «Локо-Инвест» Дмитрия Полевого.

«Отвечая на вопрос в ходе пресс-конференции о направленности ДКП в 2021 году, Эльвира Набиуллина сказала, что «…в 2021 она будет, в среднем, оставаться мягкой». Да, председатель всячески старалась избежать конкретики, что вполне логично в условиях сохраняющейся неопределенности в мире и внутри страны. Но именно это «в среднем» имеет, с нашей точки зрения, ключевое значение. Строго говоря, и сохранение ставки на уровне 4,25% до 2022, и ее повышение до 5% к концу года при ожидаемой ЦБ инфляции в 4% будет означать «в среднем» мягкую политику. Но для рынков это, очевидно, очень разные сценарии. Именно поэтому характер выходящей статистики будет играть определяющую роль для дальнейших действий ЦБ», — полагает Полевой.

«Как мы и ожидали, ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, выпустив заявление, в котором подчеркнул повышенные риски инфляции. Все, что угодно, кроме сохранения неизменности ставки, было бы неожиданностью, и ЦБ не разочаровал. Более высокая инфляция и инфляционные ожидания, быстро восстанавливающиеся цены на нефть и первые признаки оживления экономики почти устранили любую возможность снижения ставки. ЦБ РФ намекал на изменение инфляционного фона еще в декабре, но только на февральском заседании он подчеркнул это гораздо более решительно», — говорится в обзоре экономиста Citi по РФ Ивана Чакарова.

«Сохранение ключевой ставки и сигнал к завершению цикла снижения не удивили и выглядят оправданными, учитывая ускорение инфляции, которое по большей части временное, но все же имеет и фундаментальные основания, в частности снижение производственных возможностей в ряде секторов, пониженное предложение на рынке труда и повышенные инфляционные ожидания домохозяйств», — отметил главный экономист ING Bank по РФ Дмитрий Долгин. «При этом сигнал о том, что ЦБ уже обсуждает сроки нормализации ДКП, то есть возврата ключевой ставки в диапазон 5-6% при инфляции в 4%, немного удивил. ЦБ исходит из довольно оптимистичных, на наш взгляд, ожиданий экономического роста на 3-4% в этом году после падения на 3,1% в прошлом. Поэтому повышение ключевой ставки — это все же не вопрос ближайшего года», — считает эксперт.

«Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 4,25% в соответствии с консенсус-прогнозом рынка. В то же время мы увидели важный сдвиг в риторике ЦБ: цикл смягчения ДКП официально завершен, был упомянут «возврат к нейтральной политике», хотя и без четкого обозначения времени такого возврата. Регулятор подчеркнул, что темп восстановления экономики и уровень инфляции оказались выше его прежних ожиданий, и совет директоров ЦБ считает, что проинфляционные и дезинфляционные риски на данный момент сбалансированы», — говорится в комментарии экономиста «Ренессанс Капитала» по РФ и СНГ Софьи Донец.

«Если в декабре ЦБ ужесточил свою риторику, но сохранил прогноз роста цен на 2021 год смещенным ниже уровня 4%, в этот раз он не только повысил свой прогноз по инфляции до диапазона 3,7-4,2% на этот год, но также сильно ужесточил свой комментарий», — отмечает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

«Еще в декабре ЦБ намекал на возможность понижения ставки, но в сегодняшнем релизе регулятор говорит, что будет принимать решение относительно сроков и темпов возвращения к нейтральной монетарной политике, то есть к нейтральному диапазону номинальной ставки 5,0-6,0%», — пишет экономист.

Не слишком ли жестко?

Как говорится в обзоре Орловой, тот факт, что помимо коррекции прогноза по инфляции, регулятор продолжил ужесточать свою риторику и сориентировал рынок на повышение ставки, стало негативным сюрпризом.

«Во-первых, на протяжении второго полугодия 2020 года регулятор воспринимал всплеск инфляции как краткосрочный риск, связанный с пандемией, и большое количество последствий пандемии все еще сохраняется, что, вероятно, создает значительные дисбалансы между спросом и предложением. Во-вторых, первое, связанное с пандемией понижение ставки произошло в апреле 2020 года, когда ключевая ставка составила 5,5%, и сегодняшний пресс-релиз означает, что менее чем через год после этого снижения ЦБ уже обсуждает возможность возврата к тому же уровню номинальной ставки. В-третьих, всплеск инфляции до 5,2% в январе 2021 года был вызван ростом цен на продукты питания и совсем не обязательно требует от ЦБ столь сильной реакции, особенно учитывая, что сам регулятор считает, что в феврале-марте годовая инфляция уже достигнет пика», — отмечает Орлова.

По ее мнению, намерение ЦБ начать цикл ужесточения монетарной политики означает, что два важных фундаментальных фактора отошли на второй план.

«Во-первых, после сильного повышения бюджетных расходов в 2020 году Минфин предпочтет жесткий подход к бюджетной политике из-за необходимости сократить выросшую зависимость правительства от нефтяных доходов, а также из-за роста опасений по поводу спроса на ключевые товары российского экспорта на фоне ужесточения экологических стандартов. Во-вторых, как недавно заявил глава ФРС, американский регулятор (и, видимо, другие центральные банки развитых экономик) готов сохранить очень мягкую монетарную политику в течение продолжительного периода времени. Эти два фактора, на наш взгляд, будут сдерживать инфляционные риски РФ на горизонте двух-трех лет, что делает сегодняшний комментарий ЦБ очень жестким», — пишет экономист.

А может, все-таки санкции?

По мнению экономиста Райффайзенбанка по РФ Станислава Мурашова, решение ЦБ и желание не снижать ставку в будущем может быть продиктовано опасением новых санкций.

«Мы полагаем, что ЦБ более консервативно оценивает санкционную сторону рисков. Инфляционные риски и слова, сказанные регулятором об инфляции, на наш взгляд, не совсем вяжутся с цифрами прогноза. В самом худшем случае ЦБ предполагает инфляцию на уровне лишь 4,2% к концу года. Это очень неплохой результат, и, на мой взгляд, он не является сценарием реализации каких-то проинфляционных рисков. Фактически это означает, что инфляция уже с февраля-марта в месячном выражении будет близка к цели ЦБ в аннуализированном выражении. В этой связи я не вижу, что этот прогноз может быть свидетельством реализации каких-то проинфляционных рисков. Я считаю, что решение ЦБ и желание не снижать ставку в будущем продиктовано тем, что он, видимо, опасается каких-то более материальных новых санкций и закладывает эти риски каким-то образом в свой базовый сценарий», — прокомментировал решение ЦБ Мурашов.

По мнению эксперта, санкционный сценарий при отсутствии переноса на инфляцию может повлиять негативно на рубль. «В таких условиях политика по смягчению ставки будет не совсем хорошо вязаться. Я думаю, что их опасения (Банка России — ИФ) относительно санкций дают им основания прекратить цикл смягчения», — отметил экономист Райффайзенбанка.

Геополитические риски как серьезный фактор неопределенности упомянул в своем комментарии и главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев.

«Важным фактором неопределенности остаются геополитические риски. В базовом сценарии мы не ожидаем введения новых жестких санкций (на госдолг, банки или нефтегазовый сектор). Полагаем, что США и Европа ограничатся словесными угрозами или точечными персональными санкциями, которые не сильно влияют на рынки. Однако повышенная неопределенность негативно сказывается на отношении инвесторов к рублевым активам. При этом Банк России должен быть готов быстро отреагировать на случай ухудшения отношений с Западом, и относительно высокая рублевая процентная ставка помогает снизить риски оттока капитала», — отметил эксперт.

По словам Полевого из «Локо-Инвеста», обращает на себя внимание неизменность прогнозов динамики ВВП РФ на 2021-2022 годы при ухудшении ожиданий по динамике внутреннего спроса, что может быть как простым следствием его меньшего сокращения в 2020 году, так и менее оптимистичного взгляда на фундаментальные драйверы доходов населения и компаний и эффекты от постепенной нормализации монетарной политики. Возможные меры социальной поддержки, о которых может заявить президент, в прогнозах явно не учитывались, но могли сыграть свою роль в оценке рисков, считает Полевой.

Кто за сохранение ставки?

«Исходя из нашего прогноза, что годовая инфляция в 2021 году будет ниже обозначенной регулятором цели в 4% (после достижения пика в феврале инфляция вернется к 4% в мае-июне), мы по-прежнему ожидаем, что вплоть до конца первого квартала 2022 года Банк России будет поддерживать ключевую ставку без изменений на уровне 4,25%», — пишет Исаков из «ВТБ Капитала».

«ЦБ, как и рынок, остается в условиях повышенной неопределенности, что повышает значимость качества прогнозов для понимания дальнейших шагов и их тайминга. Мы по-прежнему смотрим на инфляцию в 2021/2022 годах (3,4-3,6%/устойчиво менее 4%) чуть более оптимистично, чем ЦБ, поэтому первое повышение ставки ждем не ранее второго-третьего квартала 2022 года с ее постепенным доведением до 4,75-5% к концу 2022 года — первого квартала 2023 года», — пишет Полевой.

«Хотя риторика ЦБ стала более «ястребиной», мы полагаем, что монетарные власти могут сохранять ключевую ставку без изменения в течение 2021 года, а первое повышение может произойти только в первом полугодии 2022 года», — говорится в обзоре экономиста Sova Capital Артема Заигрина.

Базовый сценарий ING предполагает неизменную ставку в 2021 году и два повышения на 25 базисных пунктов в 2022 году, начиная с июня.

«Мы считаем, что ключевая ставка в этом году сохранится на уровне 4,25%. Наши оценки показывают, что всплеск инфляции завершится в первом квартале 2021 года, и инфляционное давление будет ослабевать. Это позволит ЦБ сохранить текущую политику. По нашему мнению, повышение ставки до 5% произойдет не ранее 2022 года», — говорится в отчете аналитика Газпромбанка Сергея Коныгина. При этом эксперт допускает, что повышение ставки может произойти уже в этом году: этот сценарий возможен при сохранении повышенной инфляции и ускорении роста ВВП РФ свыше оценок ЦБ.

Кто за повышение?

По прогнозам Васильева из Совкомбанка, в течение полугода возможно одно повышение ключевой ставки на 25 базисных пунктов до 4,5%. На этом уровне эксперт ожидает увидеть ключевую ставку на конец 2020 года.

«В базовом сценарии ЦБ ожидает, что инфляция к концу этого года составит 3,7-4,2%. По нашим оценкам, инфляция на конец года замедлится до целевых 4%. В рисковом сценарии, в случае длительного преобладания проинфляционных факторов или нового витка ослабления курса рубля из-за санкционных рисков Банк России может начать более быстрое возвращение ключевой ставки в нейтральный диапазон 5-6%. В этом случае ключевая ставка может подняться к 5% уже к концу этого года», — отмечается в комментарии Совкомбанка.

Чакаров из Citi ожидает одного повышения ключевой ставки на 25 базисных пунктов до 4,5% к концу 2021 года и затем полного перехода к нейтральной ДКП к концу 2022 года со ставкой на уровне 5%.

«Ренессанс Капитал» сохраняет свой предыдущий прогноз более раннего начала цикла нормализации денежно-кредитной политики: как отметила Донец, первое повышение ставки на 25 базисных пунктов может состояться уже в июне, а на конец года ставка достигнет, по прогнозам экономиста, 5,5%.

«Мы опасаемся, что сегодняшний жесткий комментарий создаст ожидания сильного повышения ставки в реальном секторе и, таким образом, негативно повлияет на экономическую активность в этом году, усилив ограничения роста. Наш прогноз роста ВВП на 2,5% на 2021 год выглядит защищенным, и сегодняшний комментарий ЦБ только усиливает нашу уверенность в том, что темпы восстановления экономики РФ будут очень умеренными. Мы также считаем, что несмотря на жесткость своего сегодняшнего комментария, базовым сценарием ЦБ на следующем заседании все же будет пауза в решении по ставке. При этом, поскольку сегодня на пресс-конференции глава ЦБ анонсировала план начать публикацию траектории ключевой ставки в апреле этого года, мы считаем, что ЦБ может сделать первое повышение ставки на 25 базисных пунктов именно на заседании 23 апреля», — говорится в обзоре Альфа-банка.

Как полагают эксперты Morgan Stanley, ЦБ РФ, скорее всего, приступит к нормализации денежно-кредитной политики в третьем квартале 2021 года и повысит ключевую ставку на 50 базисных пунктов в 2021 году, достигнув нижней границы диапазона нейтральной ставки в 5% к середине 2022 года.

Экономист Barclays Эркан Эргюзель ожидает повышения ставки на 25 базисных пунктов в четвертом квартале 2021 года.